实际上参与定增主要的两个逻辑其一是杠杆率，1:2以上的概率能够给定增带来较高的收益弹性；其二是折价率8折、7.5折甚至更低的折扣率使得定向增发具有一定的安全边际。定增一度成为机构甚至个人投资者投资理财的最优配置，但在去年经历完股灾以及注册制逐步推进后市场格局发生了天翻地覆的变化，7月份出台的新八条底线以及银行理财产品的相关规定也进一步对定增的参与机构和监管做了较强的约束。如果要赚取合理的收益那么一定要调整参与的方式和选股的体系。
一、定向增发已经成为理财的常规化配置，但离产业资本越来越远
从宏观角度而言，适应于中国经济转型的大格局，二级市场再融资的规模、频率在明显加快，统计数据显示，年以前刨掉资产注入的现金类融资规模在-亿，年接近亿，超过亿，而到年3月底为止，已经公开的(包括还未通过监管层审批的)的现金类融资大概在2.2万亿。所以，从公募基金的角度，宏观政策对企业直接融资和再融资的鼓励扶持，以及市场体量的迅速增加，使公募定增产品在其中有了明显的用武之地。但正是由于公募基金的大肆参与让更多的纯粹的财务投资者可以借道参与，阶段性的供不应求一方面使得上市公司不作为，另一方面挤压了产业资本介入以及与上司公司对接的机会。最终要的是大众化的参与使得定向增发逐渐成为了一个不怎么赚钱的品种。
更加离谱的就是定增现在完全成了大部分上市公司圈钱的一个幌子，通过定增拿到可观的一笔现金留在账上通过参与理财产品吃利息成为了主流，在我们选取的个样本中这样的上市公司占到3成以上。还有的通过募集资金进行外延的并购，而市场往往热衷并购重组的故事，要么在股价水涨船高后大股东纷纷进行了减持套现，要么并购标的达不到业绩承诺最终只得进行商誉减值，这样的公司在家样本中也超过3成的占比。在此我们不禁反省，再融资究竟有没有给上市公司带来成长性和业绩增长的空间？
二、传统定增逻辑的风险点
在我们对于定增投资参与的可行性分析中很重要的一点就是从市场角度而言定增标的所处的水平。目前整体点位不高，未来有上升空间，为产品提供了市场溢价的机会。我们做过一个全市场统计，在到点之间做定增，产品解禁后盈利的概率在90%以上；点做定增，这一概率则降到50%多；点以下基本是%盈利，但那种情况下市场供给会剧烈收缩，找不到好的项目。因此，单纯从静态的角度判断目前点位做定增我们觉得应该是较好的时机，市场供给充分。但实际从一年后退出的角度来判断可能的收益空间到底有多少？这个空间我们可以从三个方面来测算：其一是一年后市场指数能到什么样的水平，首先前提是设定一年后不会比一年前的水平还要低，那么决定指数的有几个大的变量，第一个是经济增速，（假设是6.5%），第二个是市场供需（流动性与市场扩容的轧差，而流动性决定于货币政策与汇率变化），我们判断未来一年管理层仍然坚持稳健的货币政策与汇率政策，在供需方面可能要稍好于去年的情况，这主要是再融资的适度收紧和监管加严，但IPO的提速会较为明显。而国企改革、经济转型以及一带一路仍然会处于一个较长时期的混沌状态，质的变化应该是难出现，这样算的未来一年A股市场的核心价格应该在点左右。距离目前不到7%。那么关键就在于定增的折价率。从今年5月份到7月份的情况来看，定增的折价率已经很低，大多在9.3折-9.5折，也即是说现在参与定增合理的安全边际在13%左右。如果算上10%的优先资金成本剩下的安全边际也就是3%，而往往定增在解禁的时候无论走大宗交易还是二级市场退出都有一定的损耗，最终能不能赚钱都很难说。
另外对于存量博弈的A股市场而言，定增融资已是不能承受之重，定增解禁减持潮更是雪上加霜。亿元:亿元，再融资接近IPO的31倍，上半年A股市场仅有55家企业IPO，融资金额仅为亿元，同比锐减82%；同期，定增市场却异常火爆，共有家上市公司实施定增方案，融资金额高达亿元，同比大幅增长.72%。
悬殊的数字对比背后，使定增超越IPO，成为A股市场最主要融资渠道的事实。在“资产荒”的大背景下，定增市场“供需两旺”，不论从定增的数量还是募资规模，年都有望再创新高。年，A股市场共实施了次定向增发，共计募资1.27万亿元。而机构预计，年定增仍将是A股市场最主要的融资方式，保守估计定增数量逾家，规模约1.5万亿元。对于仍处于存量博弈格局的A股市场而言，定增融资导致的市场失血已是不能承受之重，而定增解禁带来的减持潮更是雪上加霜。此外，按解禁当日股价计算，年解禁总市值达到2.83万亿元，年为2.13万亿元；年定增解禁市值为1.09万亿元，年为1.1万亿元。其中，年6月和11月份市值解禁压力主要来自于首发解禁市值，定增解禁压力可能于12月份集中爆发，届时，定增解禁量将达到亿元左右。巨大的解禁抛压往往使得定增退出后的收益往往大打折扣。我们有几个熟悉的案例，其一是股灾时发行的中国铁建，当时股价再18元左右，定增价格是8元，接近4.5折，但到8月4日收盘价8.72元除去融资成本基本在盈亏平衡，亿元的解禁规模还有大部分没有兑现。
我们统计了去年1-7月份发行定增的家上市公司作为分析样本。
年1-7月份发行定增的上市公司股价到解禁时的价格波动情况
代码
项目名称
发行价（前复权）
解禁日期
解禁日或解禁后首个交易日股价（前复权）
现价（8月2日或最后交易日）
鼎立股份
5.55
/1/26
7.17
8.14
首创股份
4.74
/1/25
3.84
3.89
天地科技
5.57
/1/28
5.20
4.55
正海磁材
12.29
/4/12
19.23
20.82
华谊嘉信
7.24
/6/23
10.10
10.57
初灵信息
14.97
/2/15
27.89
27.35
新文化
12.01
/3/18
37.70
19.70
省广股份
12.45
/2/5
14.18
14.36
12.68
/5/10
13.49
中文传媒
13.91
/2/15
19.19
22.32
力帆股份
6.70
/2/1
8.20
10.31
烟台万润
15.52
/3/14
31.50
47.03
模塑科技
6.14
/2/19
9.20
10.31
汤臣倍健
12.78
/2/29
12.95
13.27
西安旅游
9.00
/2/29
10.31
12.50
海南瑞泽
8.96
/2/15
26.57
32.39
全柴动力
7.83
/2/29
8.18
9.74
南京中北
6.22
/3/4
6.71
9.48
华东科技
2.76
/2/1
3.09
3.25
黄河旋风
6.50
/2/5
14.89
18.99
三峡水利
4.42
/2/4
6.89
7.67
瀚蓝环境
14.85
/2/15
12.22
12.63
宝泰隆
3.40
/2/15
5.16
5.80
东方国信
15.86
/3/18
25.37
27.47
圣阳股份
10.12
/3/23
16.37
16.60
拓邦股份
8.98
/3/4
10.22
13.87
钱江水利
10.87
/3/2
14.40
12.23
太阳纸业
4.10
/3/28
4.62
5.89
德联集团
8.08
/3/21
8.85
8.88
绿盟科技
22.77
/3/28
38.98
39.78
腾达建设
3.19
/3/14
4.18
4.34
中金岭南
8.46
/3/18
11.44
10.73
鑫茂科技
2.70
/3/14
6.93
6.42
劲胜精密
5.87
/3/18
7.86
7.06
华闻传媒
12.22
/3/21
9.50
9.52
003
西部证券
12.35
/3/25
27.06
24.27
光线传媒
9.23
/3/28
11.26
10.89
ST仪化
4.50
/3/3
5.96
3.84
万达信息
24.00
/3/10
23.04
23.14
新华医疗
37.35
/3/4
23.76
23.21
靖远煤电
3.97
/2/15
3.74
3.63
天一科技
13.10
/3/15
11.07
12.04
湘电股份
12.54
/2/23
11.62
12.45
先河环保
15.57
/2/16
14.29
14.45
福田汽车
2.82
/3/18
2.71
2.71
天津松江
5.50
/2/15
5.48
6.21
红日药业
18.73
/3/28
14.34
17.82
佛慈制药
7.55
/4/11
12.54
11.34
长盈精密
15.32
/4/11
17.94
20.79
新华联
6.93
/4/5
7.79
9.09
中纺投资
18.60
/3/23
20.50
16.67
天通股份
11.01
/4/1
12.48
13.93
拓日新能
9.40
/4/11
9.01
10.15
旗滨集团
2.84
/4/1
3.64
3.18
长信科技
9.39
/4/11
13.18
13.17
四川九洲
12.46
/4/20
12.06
11.45
中海达
18.80
/5/13
12.03
14.99
广船国际
37.75
/4/11
28.47
28.77
皖维高新
5.82
/4/15
5.18
4.38
合兴包装
17.99
/4/28
17.35
14.44
迪康药业
9.19
/4/14
9.84
7.82
东山精密
14.79
/5/3
17.61
17.54
合众思壮
37.29
/5/9
29.04
34.10
国际医学
7.98
/5/11
6.04
6.44
通富微电
9.97
/5/3
10.22
12.17
大东南
3.73
/5/4
3.61
3.71
莱茵生物
10.16
/5/4
11.89
11.22
联环药业
19.95
/4/29
15.08
14.84
长百集团
11.74
/5/3
19.80
19.46
上海莱士
25.56
/5/3
37.47
37.82
雏鹰农牧
4.74
/5/13
5.62
5.48
怡亚通
16.66
/5/16
12.69
12.30
林洋电子
34.50
/5/16
31.59
36.89
平安银行
13.79
/5/23
8.44
9.25
新洋丰
12.10
/5/19
11.54
13.92
和邦股份
4.99
/5/16
4.80
4.71
日上集团
8.30
/5/27
6.87
7.07
乐凯胶片
19.33
/5/23
14.66
15.80
西泵股份
11.87
/6/3
15.00
14.19
60
唐山港
6.25
/5/30
3.81
4.00
云铝股份
6.65
/6/13
6.13
6.45
苏州高新
9.48
/5/27
8.52
9.17
国金证券
23.92
/5/27
12.12
12.88
中国铝业
5.80
/6/20
3.90
3.85
鑫科材料
5.83
/5/26
3.93
4.14
南宁糖业
13.55
/6/17
24.45
22.27
江钻股份
23.18
/6/13
11.12
10.92
北方国际
18.07
/6/15
30.45
31.67
汉钟精机
15.23
/6/13
10.10
11.19
西南药业
39.00
/6/17
34.48
33.55
铁汉生态
17.85
/6/15
12.67
13.28
界龙实业
14.38
/6/13
12.71
10.25
常铝股份
14.49
/6/20
8.52
8.70
隆基股份
15.26
/6/23
12.84
14.84
三爱富
23.08
/7/15
停牌前13.86
停牌前13.86
航天晨光
29.99
/7/1
18.41
17.46
609
南京银行
10.69
/6/21
9.36
10.20
安徽水利
11.79
/6/27
7.32
8.01
万顺股份
26.52
/7/18
14.70
14.20
恩华药业
31.55
/7/1
19.75
19.46
芭田股份
28.62
/7/22
8.87
9.25
美罗药业
13.45
/6/29
8.96
9.44
烽火通信
34.66
/7/4
24.25
24.99
澳洋科技
13.65
/7/18
11.46
11.28
中新药业
28.13
/7/11
17.69
17.28
尤夫股份
14.90
/7/14
19.24
18.06
林州重机
10.38
/7/18
7.61
7.16
安洁科技
29.58
/7/11
36.65
38.18
东华软件
28.86
/7/25
21.66
19.88
九鼎新材
16.50
/7/25
14.38
13.43
金瑞科技
11.02
/7/14
12.77
12.67
国海证券
6.60
/7/27
7.03
6.81
中国中铁
7.68
/7/14
7.09
6.84
中国铁建
7.85
/7/18
9.11
8.84
资料来源：鼎钧资本
我们发现样本家上市公司，解禁当日与8月2日收盘价均低于发行价格的有48家占42.1%，解禁当天价格低于发行价的有52家，占45.6%，8月2日收盘价低于发行价的有51家，占44.7%，去年5月份到7月份亏损的比例最大，且幅度大。从去年来看定增亏损的概率已经接近一半，赚钱的效益也越来越低。
三、建议谨慎对待定增的公募基金产品
下面是已发行并且有业绩表现的5只定增公募基金：
基金名称
成立来业绩
点评
年8月
九泰锐智定增（）
38.6%
优异
年2月
国投瑞银瑞利()
3.6%
差评
年5月
国投瑞银瑞盈()
1.5%
差评
年7月
财通多策略精选(501)
10.3%
一般
年3月
财通多策略升级()
2.4%
一般
资料来源：Azamoney，截至年7月14日
从上表我们可以看出五只产品都没有明显的超额回报，在去年股灾过后的两只产品收益略好。此外，我们了解到表现好的定增基金往往有溢价。例如上面说的九泰锐智定增，涨了38.6%，净值是1.。但是LOF基金的最新交易价格是1.，溢价7%左右。也就是说同样的产品，你要额外超出净值多付出7%。
今年以来，上市公司定增成为基金机构争食的“盛宴”。统计数据显示，年上半年共发行6只公募定增基金，已经超过去年全年的5只，而私募机构发行的定增类产品同样为数不少。参与上市公司定增成为基金机构另类投资的标配，还有一些机构将定增做成类固收类等的产品，更使得定增市场参与方式更为多样。
随着逐利的资金涌现定增策略，定向增发投资大军规模越大，行业竞争也就越激烈，定向增发投资中的超额收益也在被逐渐削平。
另一方面，截至7月19日，目前已经完成定增的上市公司中，有33家公司的股价和定增价出现“倒挂”，占比达到1/10，显示市场“用脚投票”。一些公司由于“安全垫”不够厚，上市后不久便陷入破发的境地。如上述提到的应流股份，今年6月21日完成发行，27日上市，发行价为25.62元，6月19日的收盘价则是24.36元，参与其定增的博时基金已经被套。相隔一日上市的首发股份也遭遇类似情况，目前参与的国寿安保基金、建信基金也出现了5%左右的浮亏。
一些高位参与定增的产品，的确损失惨重。财通基金某款去年5月发行的定增专户，目前净值仅有0.8元左右。今年3月份，中融信托参与西水股份定增的某产品，净值也亏损17%。公募数目不多，样本还不够丰富，但从专户来看，去年上半年参与定增的产品，到解禁期起码有六成都在亏损，私募的情况也一样，更让人头疼的是，由于有锁定期限制，即使出现亏损，也不能赎回，只能眼睁睁看着净值往下掉。很多产品没有想象的那么安全，个别公司宣传时涉嫌误导，把定增包装成固定收益类产品，只能说此类产品有安全垫，但是并不能保证万无一失。再加之管理当局对理财产品两个10%的限定，把定增包装成类固定收益的产品的角度也在逐渐丧失。
