北京同仁堂是中药界的金字招牌。在多年的风雨历程中，历代同仁堂人始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，其产品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而享誉海内外。
观点概览
观点
同仁堂品牌价值突出，品种资源丰富，具有宽阔的护城河，业绩的继续增长具有较高确定性。
目前业绩增速不高，roe也不算十分优秀，但经营十分稳健，营收和利润稳步增长，经营净现金流快速增长显示市场对公司产品需求旺盛。
公司一方面在供给端扩大产能，一方面在销售端大力拓展销售网点，为将来的发展打下良好基础。
政策层面
国家不断出台对中医药扶持的政策，在《中医药法》正式实施后，首批经典名方落地，公司经典名方储备丰富或迎来价值重估，将明显提升其产品线竞争力。同仁堂作为国宝级别的老字号中药品牌，会获得更大发展空间。
风险点
1、同仁堂体系几家上市公司股权结构复杂，业务也有交叉，彼此间有大量关联交易。且由于国企背景及公司奖励机制不足，管理层缺乏积极进取的心态，守成有余进取不足，同仁堂这个金字招牌的潜力并未完全发挥出来；
2、品类过度扩张，有可能伤害同仁堂的品牌形象；
3、质量把控不严等。
01
公司概况
同仁堂品牌始创于年，自雍正元年即开始供奉御药，长达年，药品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而闻名于世，始终遵循“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，成为将传统中药精髓继承并发扬的极具代表性的企业。
北京同仁堂股份有限公司于年上市。
公司产品主要为中成药，目前拥有中成药研发中心、中药材种植基地、中药材加工基地、中成药生产基地、医药物流配送中心以及药品零售终端，构成完整的产业链条，常年生产的中成药超过个品种，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别；
主要代表产品有安宫牛黄丸，同仁牛黄清心丸，同仁大活络丸，乌鸡白凤丸、养血荣筋丸，人参归脾丸、麻仁润肠丸、柏子养心丸等。
同仁堂旗下主要子公司：
同仁堂科技
年3月，北京同仁堂股份有限公司下沉部分优良资产组建北京同仁堂科技发展股份有限公司，同年10月底在香港联交所创业板挂牌上市，并于年7月9日正式转入香港联交所主板上市。
同仁堂科技及同仁堂股份均從事生產及銷售中成藥業務，但各自之主要產品不同：
同仁堂科技致力于生产中药新的剂型，剂型涉及丸剂、片剂、颗粒剂、口服液及胶剂等多种剂型，产品涵盖中成药、食品、化妆品等多个领域。主要产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、阿胶及西黄丸等。
而同仁堂股份主要生产蜜丸、散剂、膏剂及药酒等传统剂型的中成药，主要产品为安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同仁乌鸡白凤丸、坤宝丸等。
同仁堂国药
北京同仁堂国药有限公司於二零零四年三月十八日在香港註冊成立，总部设在香港。年5月7日，北京同仁堂国药有限公司（简称同仁堂国药）在香港创业板上市，然后在年5月29日转至香港主板市场挂牌交易；
同仁堂国药是同仁堂海外发展的专业平台。主要在香港、澳门及海外开展中药产品的制造、零售及批发业务，及推广中医药文化。
同仁堂國藥完成了全球五大洲的全面佈局，到年底已实现业务覆盖21个国家及地区，零售终端达80多个。
除经销同仁堂及同仁堂科技的产品外，同仁堂国药也生产安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉胶囊，和鹿茸膠原膠囊等自有产品。
同仁堂商业
北京同仁堂商业投资集团有限公司（简称同仁堂商业），是年注册成立的集投资发展零售药店、药品批发零售于一体的大型零售连锁企业。
主要负责铺设同仁堂药品的批发零售，并建立同仁堂自有的零售药店。截至年报已设立药店家。同仁堂商业公司同时负责电商业务，推进网络销售渠道建设。
同仁堂系统几家公司股权关系如下?
02
行业
1、政策
年，中共中央、国务院印发《“健康中国”规划纲要》，作为今后15年推进健康中国建设的行动纲领，提出了一系列振兴中医药发展、服务健康中国建设的任务和举措。国务院印发《中医药发展战略规划纲要（—年）》，把中医药发展上升为国家战略，对新时期推进中医药事业发展作出系统部署。
年7月，《中华人民共和国中医药法》正式实施，国粹从此有了国法保障。作为我国首部全面、系统体现中医药特色的综合性法律，《中医药法》从法律层面明确了中医药的地位、发展方针和扶持措施，为中医药事业发展提供了法律保障，并对实践中存在的突出问题作了有针对性的规定。从法律上明确了中医和西医处于同等地位。
党的十九大报告中提出“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”。随着医改的持续推进和深化，在治疗慢性病、老年病、预防性治疗以及改善健康水平等领域中，传统中医中药愈加体现出其独特价值和有效性。
《中医药“一带一路”发展规划（-）》也将进一步推动中医药文化的输出，开创中医药全方位对外开放新格局。
我国中药产业基础与运行环境正不断完善，对于国内中药材资源的保护将更加有效，中药现代化水平将加快提高，这将极大增强我国中药在国际市场上的竞争力，我国中药企业正面临更大的国际市场空间。
2、市场
中药的历史悠久，从历代医药典籍中记载的方剂达十万多种，其中除了汤剂等少数剂型外，大部分是中成药，包括用传统制作方法制成的丸、散、膏、丹等剂型和用现代药物制剂技术制作的片剂、针剂、胶囊、口服液等专科用药。从先秦时期《黄帝内经》记载的“内经十三方”，到现今积累的十万多种方剂、全国多家中成药生产厂家，中成药的发展经久不衰。
中成药涉及广泛，且具有副作用小、多成分多药效等优点，目前在各专科疾病都得到应用。根据商务部和欧睿信息咨询的统计和预测，年中国中成药的市场规模为亿元，预计年达到亿元，GAGR为14%。
根据工信部消费品工业司公布的年1-9月医药工业主要经济指标完成情况：医药工业规模以上企业实现主营业务收入同比增长11.70%，其中中成药制造同比增长9.69%；医药工业规模以上企业实现利润总额同比增长17.54%，其中中成药制造同比增长10.89%。
中成药的支付主体逐步从医保转向个人，已进入富足阶段的城镇居民逐步重视治疗效果，并接纳价格层次更高的产品。
03
财务摘要
1、Roe
公司roe不算优秀，逐年下降，年只有12%，达不到巴菲特所说的好生意（roe稳定在15%以上）。
根据杜邦分析，公司roe偏低的一个重要原因是净利率较低。公司销售净利率13%，但由于对一些子公司的持股比例较低，导致归母净利润占比只有58%左右。
2、业绩增速
营收和利润增速不高，年之后逐年下降，年营收增速只有6.23%，而扣非后的归母净利润增速只有0.22%，远低于以往。
资料来源：wind
由于子公司同仁堂蜂业违反《食品安全法》有关规定，被吊销食品经营许可证，同时公司考虑未来业务调整及相关资产处置，合计于Q4计提相关费用，减少公司年归母净利润.65万元。
如果将此万元加回净利润，则年扣非归母增长为5.8%。
另外，18Q4虽然受到蜂蜜事件影响，而扣非利润下滑，但净利润同比增43.7%，净利润大增主要是大兴区厂区收到拆迁补偿款，计入1.58亿元资产处置利得所致。
公司18Q4营收同比仅增3.87%，相比Q3同比增15.3%出现明显放缓。一方面是17Q4为收入高点，另一方面主要是子公司同仁堂科技Q4营收大幅下滑13%。同仁堂科技主导产品为六味地黄系列、牛黄解毒系列、阿胶系列和西黄丸系列。
分产品看，年心脑血管类产品营收比上年增加16.27%，但毛利率下降3.89%。但补益类和妇科类营收同比降幅较大。补益类也主要是同仁堂科技的收入下降所影响。
资料来源：公司年报
3、经营净现金流
经营性净现金流大幅增长，显示议价能力仍在加强。公司18年经营性净现金流同比增31%，明显高于净利润增长水平，主要是应付账款和预收账款均有增长，而应收票据和应收账款有所下降，现金流回流情况良好。
从周转情况来看，公司存货周转和应收账款周转天数分别提升8.9和0.8天，而应付账款天数则提升9.6天，整体来看公司对上游的议价权有所提升。
资料来源：wind
资料来源：wind
4、存货
公司存货也在逐年增加，存货周转率近两年有所提高。
资料来源：wind
存货中，原材料和库存商品金额都比较大，公司有医药工业和医药商业两块业务，原材料和在产品基本都属于医药工业部分。
库存商品中包含医药商业和医药工业成品，这两部分没有单独列出来。
04
业务分析
1、主营业务分类
公司主营业务为医药工业和医药商业。
医药工业和医药商业营收相差不大，医药工业略高一些。毛利率：医药工业52.7%左右，医药商业30%左右。
分地区来看，绝大部分营收来自国内，海外营收占比很小。（说明子公司同仁堂国药的海外业务占比很小）
资料来源：年报
公司海外业务的拓展由子公司同仁堂国药承担，根据同仁堂国药的年报数据，目前同仁堂国药的收入还是主要来自大陆、香港和澳门，其中香港占比最高。
数据来源：公司年报
资料来源：wind
近几年公司的医药工业和医药商业的营收均稳步增长，但值得注意的是，公司的医药工业近几年营收增速逐步下滑。
2、医药工业主要品种
公司占销售收入前五名的主要品种系列，按照功能性划分为心脑血管类和补益类。
资料来源：年报
资料来源：公司年报
上表显示，近几年公司医药工业的核心品类心脑血管类、补益类的营收增速明显下降，而其他类反而有所增加。这些综合导致了医药工业总的营收逐年下降。
其中安宫牛黄丸是公司的王牌产品，成为含麝香、牛黄等名贵药材。同仁堂有红色铁盒的和绿色锦盒两种规格的安宫牛黄丸。
红色铁盒的安宫牛黄丸说明书
绿色锦盒的安宫牛黄丸说明书
两种安宫牛黄丸主要是麝香和牛黄有所区别。
天然麝香和牛黄是稀缺药材，尤其是麝香是国家管控，只能少数几家药厂可以使用，天然的和人工的药效区别较大，价格也相差非常大。天然麝香和牛黄非常贵，目前麝香每克差不多多块，牛黄每克的价格大约在元。
其他品牌也有生产安宫牛黄丸，但国内允许用天然麝香生产的安宫牛黄丸仅有同仁堂，达仁堂、乐家老铺等少数几家，其他均是人工麝香，其疗效跟天然麝香差距甚远。
双天然的安宫牛黄丸的市场份额，大部分为同仁堂所占据。
3、产能问题
公司年报提到有产能不足的问题，在年半年报显示，公司投建的大兴生产基地已经部分投产，截至报告期末已完成80余个品规的转移注册，竣工验收工作持续推进中。
但根据年报数据，心脑血管类年的产量还低于年，且年销量大于产量，库存量同比有所降低。而补益类的产品，年也是销量大于产量，库存量和年基本持平。
从这些数据来看，并没显露出产能放量的迹象。
4、原材料
近年来，中药原材料需求呈上升趋势。由于中药原材料受气候条件、生长周期、品种质量、供需信息不对称等多重因素影响，其周期性特征导致的供需缺口造成价格持续上行。
公司有多个产品例如安宫牛黄丸等需要用到天然麝香、牛黄等名贵药材。市场上天然麝香严重供应不足，使用也受国家管控。
公司和子公司同仁堂科技在年共同建立了自己的人工养麝基地-陕西麝业有限公司。但年报没有披露关于麝香产量的信息。
公司及下属子公司拥有多家药材种植基地，为日常生产所需重点原材料提供保障，以有效应对中药材市场的价格波动。自有药材种植基地供应的人参、山茱萸、党参、黄芪等中药材位于公司的采购量前列；自有药材种植基地每年为公司提供近15%的原材料。
年报显示，公司的库存中原材料大概有21.7亿左右，同比基本持平。
5、研发
公司年报显示研发投入2.19亿，占营收比例1.64%，虽然占比不高，和同业差不多，但绝对金额不低。个人感觉，对于中药来说，每年2个多亿的研发费用确实不低。
研发费用主要用于原有品种二次科研、生产工艺改进、生产过程环保处理等方面，同时结合产品治疗、临床应用等方面特点有针对性的进行学术推广，为公司生产及销售提供更为专业技术支持。
主要产品的研发投入：
6、销售模式
公司主要依靠经销商渠道销售产品，部分产品通过子公司同仁堂商业零售药店销往终端。
另外，公司也积极尝试互联网销售试点、铺设同仁堂药品专柜。
截至本报告期末，公司通过各地药品招标采购方式销售的产品份额较小。
营销方面，按照主力品种、发展品种、药酒品种及潜力品种四类划分，分类定策。
同仁堂销售费用较高，很重要的一个原因是公司最近几年一直在建设直营的零售药店，年报显示终端零售药店家，年家，年家，年家，年报门店总数已达家，同比增加15%。最近几年开店有加速趋势，现在每年新开多家门店。
从销售费用一栏可以看到，人员工资、市场拓展费、租赁费占比较大。其中人员工资和租赁费都是和门店有紧密关系。
资料来源：年报
由于公司门店销售规模较大，新店销售达到成熟期时间较长，因此在较快开店节奏下收入增速低于门店数增速。所以可以预期的是未来新店成熟后营收和利润会有提升空间。
另外，公司继续推进“名医、名店、名药”发展模式，药店内有中医师坐堂，前店后厂，提供医师看病和药品销售一站式服务。
年，公司王牌产品安宫牛黄丸不再通过经销商铺设到药店，而是由同仁堂的安宫牛黄丸专销公司直接供应各药店，直控终端，对该产品实行“国内一个出口，区域独家配销”的高度掌控的渠道布局。而且国内生产的同仁堂安宫牛黄丸也不再供应香港。“港版”同仁堂安宫牛黄丸将在香港直接生产销售。
北京同仁堂健康药业股份有限公司年6月9号启动其直销业务，是目前直销行业中唯一一个国资委控股的拿牌国企。
同仁堂健康是同仁堂集团六大二级集团之一，旗下产品包括营养保健、滋补养生、天然草本、健康酒、药品及健康饮品等多个新品类。
表明公司也在尝试拓展传统中药之外的品类，并在销售模式上进行探索。
但感觉部分新产品与公司品牌形象相差很远，比如产地新西兰的麦卢卡蜂蜜，同仁堂牌香浓奶茶等，感觉这些会破坏公司的品牌形象。
05
管理层
公司年报显示，同仁堂和同仁堂科技的管理层均没有任何持股。公司也没有股权激励计划。
公司每年业绩增长总是在10%左右徘徊，甚至低于整体中成药市场的增速。管理层没有持股，缺乏足够的积极性，这也是公司业绩增速一直不高的一个重要原因。
年12月16日同仁堂蜂蜜发生原材料过期事件，这个事情社会影响很大，同仁堂蜂业的总经理已经辞职，同仁堂集团的董事长和同仁堂股份的董事长都受了处分。
同仁堂对此事的应对表明，公司管理层对品牌受到的损失重视不足，缺乏品牌意识。
总体感觉，同仁堂国企背景，且管理层没有持股，导致管理层进取不足，责任心也有所欠缺，远远没有发挥出同仁堂这块金字招牌应有的市场潜力。
06
同仁堂体系三家上市公司对比
同仁堂科技和同仁堂国药都是同仁堂下属子公司，财务并表在同仁堂中，且三家公司股权结构复杂。我们不一一进行财务分析，只是从几个关键指标对三家上市公司进行对比。
1、roe对比
同仁堂国药的roe是三家里面最优秀的，其次是同仁堂科技，最差的是同仁堂。
2、营收、利润增速对比
营收和利润增速方面，也是国药高于另外两家。
3、毛利率和净利率对比
三家公司的毛利率和净利率，从高到底依次是：同仁堂国药同仁堂科技同仁堂。
尤其是净利率，同仁堂国药保持了非常高的净利率，远远超过另外两家（年：同仁堂国药39.87%，同仁堂科技19.3%，同仁堂13.02）。并且，同仁堂国药的净利率保持了几年一直很平稳。
4、现金流对比
经营活动净现金流占营收比例从高到底依然是：同仁堂国药仍然是远远超过两个母公司。
5、三家公司对比小结
同仁堂系统三家上市公司的毛利率都在40%以上，是个不错的生意，这得益于同仁堂的品牌和核心产品安宫牛黄丸、六味地黄丸等广泛的民间基础。
三家公司财务指标对比，同仁堂国药的各项财务指标较好，最差的是母公司同仁堂。
而从估值角度看，由于同仁堂在A股上市，估值最高（39左右），大概是另外两个香港上市公司的两倍左右（同仁堂科技18，同仁堂国药20左右）。
同仁堂国药的ROE，毛利率和净利率等在三家公司中都略胜一筹，似乎具有更高的持有价值，但未来是否会趋同尚有待观察。
07
总结
1、护城河
同仁堂有多年的悠久历史，同仁堂这个招牌已经有多重的品牌定义：“百年老字号”、“药物效果好”、“道地药材”等，这些是历史的沉淀，而且跟中医中药文化紧紧地联系在一起，深入人心。
公司一直秉持“炮制虽繁，必不敢省人工；品位虽贵，必不敢减物力”的祖训，生产和销售质量过硬的中药。老百姓及中医业内人士都公认同仁堂的产品高质量，药效好。
2、财务数据
目前业绩增速不高，roe也不算十分优秀，但经营十分稳健，多年来营收和利润稳步增长，经营净现金流快速增长显示市场对公司产品需求旺盛。
3、业务优势
公司通过多年来打造的中药材种植基地、中成药研发机构、医药物流配送中心、药品零售终端，形成较为完整的产业链条；
公司拥有的药品品规逾个，常年生产的品种超过种，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，对品牌形成了有力支撑。从覆盖的广度来讲，也是中药品牌中首屈一指的。
产能扩张：大兴新生产基地已经投产，产能不足问题逐步缓解；
销售渠道拓展：加快布局零售药店（目前已有家零售药店，每年新增多家）、同仁堂专柜、电商等渠道，覆盖更广泛人群。公司特有的“名医、名店、名药”发展模式，持续提升品牌形象并加强终端的销售能力；
4、发展前景
政策层面：国家不断出台对中医药扶持的政策，如鼓励中药饮片使用、发展中药配方颗粒等，均为支持传统中药发展。在《中医药法》正式实施后，首批经典名方落地，公司经典名方储备丰富或迎来价值重估，将明显提升其产品线竞争力。同仁堂作为国宝级别的老字号中药品牌，会获得更大发展空间；
作为北京市重点企业预期将推动国企改革，或启动员工激励与资产注入，国企改革预期强烈。若同仁堂能顺利启动国资改革，启动混合所有制改革和激励机制重构，预期有望享受更多改革红利，让经典老字号焕发新价值；
受消费升级影响明显。黄金单品安宫牛黄丸销量空间较大，且具有强烈提价预期；
通过自建与合作等模式，加快布局零售药店、电商等渠道，提升品牌壁垒。公司目前有余家零售药店，近期北京市推出定点医保药店政策引导处方外流，公司药店品种相对齐全且知名度高，预计明显受益；
大兴基地建成缓解产能瓶颈；
风险点：
1、同仁堂体系几家上市公司股权结构复杂，业务也有交叉，彼此间有大量关联交易。且由于国企背景及公司奖励机制不足，管理层守成有余进取不足，同仁堂这个金字招牌的潜力并未完全发挥出来；
2、品类过度扩张，有可能伤害同仁堂的品牌形象；
3、质量把控不严等。
END
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