郑鹏超编辑
蔡品件4月底，蓝光发展卖身传闻四起，这家成立于年的老房企，似乎已经很难撑到而立之年。这也不奇怪，谁让公司在过去几年，太激进了呢。年开启的房地产小牛市，让敢于激进举债拿地的房企，销售额呈现几何倍数的增长。蓝光发展便是最好的例子，乘着牛市之东风，公司一举从地方房企蜕变为全国性房企。“蜕变”，体现在销售额数据层面。年蓝光发展销售额不过.7亿元；年已突破千亿元大关，增长至.4亿元，成长速度可谓惊人。体验到举债的魅力后，进入年公司疯狂扩张战略还在持续。但“黑天鹅”，却意外来临。三道红线悄然而至，房企融资被严格限制，蓝光发展可谓是“大象难转身”。如果说，年7月公司以9亿元卖掉旗下医药业务还不能看出太大问题；那么年2月，公司以48.5亿元卖掉最核心的物业服务公司，已经说明一切。虽然面对媒体铺天盖地而来的质疑，蓝光发展却辟谣道：“没有的事，我只是卖了一些项目”。但结合公司当下的处境来看，到底是价格没谈拢，还是公司真的不想卖，似乎就是仁者见仁、智者见智的一个问题。4月27日，公司还专门召开了一场关于回款、偿债的电话会议，表示将通过经营回款安排、支出方面的节奏把握，年内确保到期公开债务的兑付，并称将争取在年实现三道红线全达标。不过，就在上周，蓝光发展先后遭遇穆迪、标普两大国际评级机构下调评级、列入负面展望。实际上，资金紧张，不是蓝光发展一家房企遇到的难题。在整个融资环境收紧之后，中小房企暴雷潮来临是必然事件。蓝光发展“卖卖卖”背后，是否预示着，中小房企暴雷潮已经开始上演？/01/“卖身不卖身”，处境说了算“卖身”是否为谣言，结合公司当下处境来看，得出答案已经不难。亿，这是蓝光发展(SH:)年末账上货币资金总和，也是唯一短期内能够动用的资金。如果仅有这点资金，显然不足以应付公司短期内需要偿还的债务。那么，公司的债务又有多少呢？答案是亿元（剔除合同负债），这其中高达亿元为流动负债，包括61.17亿元短期负债、亿其他应付款以及一年内到期的非流动性负债.5亿元……过去一年，蓝光发展能够“稳健”发展，某种程度上靠举债。可以看到，年，公司经营性现金流净流出61.27亿元，投资活动产生的经营性现金流净流出47.89亿元，而筹资活动取得的现金流净额为亿元，其中主要是借款。在过去，不断举债是房企活下去的策略之一。但在三道红线的限制之下，依赖这一策略的房企，需要想更多办法度日。蓝光发展便选择了“卖卖卖”。早在年7月，作为蓝光核心业务之一的迪康药业，便被公司以9亿元交易对价出售给汉商集团。但9亿元，对这家潜在有息负债超过千亿的房企来讲，简直是杯水车薪。这不，年2月，蓝光又将旗下物业公司蓝光嘉宝，以48.5亿元的价格转让给碧桂园服务。这堪称“风向标”。从产品属性来看，出售物业资产，蓝光发展有点身不由己。因为，长远看物业价值，远高于房地产开发业务。一方面，服务业务赚头“更足”。根据蓝光年年报，物业服务毛利率40.16%，营收同比增长26.94%；开发业务销售毛利率21.06%，营收同比增长9.22%。物业板块盈利能力和收入增速，都远高于开发业务。另一方面，物业服务可以永续经营。不同于开发业务，服务业务每年都能持续创收，可谓是各大房企的心头肉。也正因此，当前整个房地产行业，都热衷于将物业资产分拆上市，以期待借助资本的力量快速做强，占据重要位置。这种情况下，蓝光发展却选择卖出物业公司，可见公司当下的处境有多难。/02/何以至此？疯狂扩张的锅蓝光发展究竟是如何沦落至此呢？说起来，不怪别人，只怪自己。故事，要从年蓝光发展上市说起。当时，公司还只是一家深耕于四川、默默无闻的地方性房企，全年销售收入不过.7亿元，与动辄上千亿的巨头相差甚远。但上市之后，凭借上市公司这一身份背书，公司融资渠道大大拓宽，负债额激增。具体来看，公司有息负债从年末的.6亿元，增长至年末的亿元；虽然净负债率则从年末的.6%，下降至年末的79.2%，但这只是“财技”罢了。净负债率降低的秘密，藏在永续债和少数股东权益里面。年至年，蓝光发展永续债从0，增长至39.7亿元；少数股东权益从24.6亿元，增长至.1亿元。永续债是房企未来需要偿还的负债，但按照会计准则，却是计入净资产，持续增长的永续债掩盖了公司真实负债，增加了净资产，拉低了负债率。而少数股东权益，则是“明股实债的温床“。例如，投资方通过项目合作的方式入股，但以回购、分红、对赌等形式获得固定收益，与融资方也会提前约定资本金，届时实现刚性退出。如果考虑这两项影响，蓝光发展年真实净负债率，远不止79.2%。所以，过去两年，蓝光发展并没有变得保守。疯狂举债的好处显而易见。通过加大购买土地力度，公司成功从一家地方性房企，快速成长为一家全国性房企。地位的提升，直接体现在销售额上。蓝光销售额从年底的.7亿元，猛增至年底的.4亿元，四年增长超过五倍。同期，全国商品房销售额只是从年的8.7万亿，增长至年的16万亿，四年增速不到一倍。仅从过去几年来看，蓝光发展绝对是房企中最亮眼的一匹黑马。但显然，依靠债务滚动发展的模式，并非绝对安全。销售额暴增的同时，几乎也会让经营风险呈几何倍数的增长。眼下，蓝光发展的处境，已经说明一切。/03/蓝光发展只是开始，下一个谁会暴雷？三道红线给房企融资上了“紧箍咒”之后，整个行业不可避免进入洗牌阶段。现金流难以为继，不会是蓝光发展一家公司面临的问题。只不过，蓝光发展率先“暴雷”罢了。这不仅在于公司扩张策略更为激进，更在于管理层面更为粗放。同样是卖房子，蓝光发展的盈利能力，与头部房企差了一个档次。体现在数据上，从年至年，蓝光发展净利润率分别为4.2%、5.1%、8.1%、10.6%和8.6%。在房地产量价齐升的大牛市中，却仅赚取平均8%的净利润率，这或许会颠覆你的认知。作为对比，融创过往五年的平均净利润率，高达15%，盈利能力是蓝光的一倍，更别提中海、龙湖等盈利能力更出色的房企了。净利润率过低，主要是公司三项费用太高。实际上，公司毛利率在行业并不算太低。年，蓝光发展毛利率为22.6%、碧桂园为21.8%、融创为20%，蓝光的毛利率具有明显优势，但其净利润率却只有8.6%，碧桂园为11.7%、融创中国为17.2%。究其原因，是因为蓝光发展销售费用率、管理费用率和财务费用率过高，导致其毛利率看起来还不错，但却没有多少利润。这背后，体现的是公司管理效率以及资金利用效率能力偏低。这也导致公司对举债的需求远远高于其他房企，积累了更高的风险。而卖房子虽然有利润，但其利润只是记在帐上的一个科目，并未完全转化为现金流，导致公司账上的钱，出去的多、回来的少。所以，一旦被三道红线限制之后，蓝光发展的负债能力被限制，不能“借新还旧”，资金压力必然不小。对于任何一家企业来说，没有现金流会死，房地产企业更是如此。蓝光发展再次向大家展现了，房企经营的核心是现金流，其次才是净利润。一旦现金流枯竭，哪怕净利润数据表现再好，最后都于事无补。但在过去几年，在房地产大牛市的背景下，忽略这一点的房企不少。蓝光发展之后，下一个需要“卖卖卖”的房企，又会是谁呢？
