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整理/校对：袁方/陈庄医投研团队分享日期：年8月
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联邦制药在港股一直是争议比较大的，被当烟蒂股来投资，股价表现也比较差强人意。上周六我做了一个联邦制药的评审，发现不少群友对胰岛素赛道比较感兴趣，所以这周给大家在群里面做一个分享，希望能抛砖引玉，跟大家一起探讨一下联邦制药的风险和机遇。
1.投资逻辑
我认为联邦制药是一只确定性比较高,收益率也较高的股票。从胜率来看，联邦制药确定性在70%以上，主要原因是:
胰岛素的业务高增长比较确定。随着年公司胰岛素收入规模近20亿，市场应该就可以把公司从原料药的周期股转向胰岛素的高成长股，应该有个估值切换的过程。
公司中间体和原料药业务弹性比较大，行业已经不再恶性竞争了，所以未来业绩会趋于稳定。
公司成都土地转让以及可转债转股以后，资产负债表大幅改善。负债率大幅下降以后，公司财务费用也有望大幅下降到一个亿以下，这也是公司未来业绩增长的一个较大的弹性。
通过测算，联邦制药年合理市值在亿到亿港币之间，现在是亿左右.将近两年半左右的时间，预计有一倍的收益，年化收益在23-28%之间。
2.行业分析
下面我就三个行业-胰岛素、原料药和制剂对联邦制药这家公司进行一些分析。
2.1胰岛素
首先介绍一下糖尿病的基本知识：一般来说，正常人空腹血糖＜6.1mmol/L、餐后2小时血糖＜7.8mmol/L；糖尿病患者糖尿病患者是指空腹血糖≥7.0mmol/L、餐后2小时血糖≥11.1mmol/L；而空腹血糖在6.1-7.0mmol/L和/或餐后2小时血糖在7.8-11.1mmol/L，就属于“糖尿病前期”。那么为什么要分成正常的空腹血糖和餐后血糖呢？因为这个涉及到两个品种，空腹血糖一般都是长效胰岛素，餐后的血糖控制主要是通过速效胰岛素，所以这有两个不同的胰岛素的品类。
糖尿病现在虽然是非致死性的高发慢性病，但是只能控制不能根治，能带来很多致死致残的并发症，所以每一个国家对糖尿病患者支出都是非常巨大，因为它是慢性病，一般需要终身服用用药。糖尿病就分为I型跟II型，I型患者身体已经自己不能分泌胰岛素了，所以必须注射胰岛素，II型的话分泌胰岛素的功能有所损失，过程中也要慢慢的要使用胰岛素。所以胰岛素应该是糖尿病治疗的最后一道防线，不管是国内还是国外在糖尿病治疗药物当中占有比较重要的位置。
首先来看一下国际上糖尿病药物市场规模。年全球的糖尿病市场规模在亿美金，相比年仅增长1.5%。但是用药结构有比较大的变化，利达鲁肽快速增长，目前已经占据全球第一位了，礼来的度拉糖肽是占据了第4位，增速是14%和58%。胰岛素里面有一些平稳或下滑的，主要是结构的变化。
国内胰岛素市场规模从年的亿到年将近亿左右，5年期间增长了一倍，复合增速在13-14%左右。国内目前的胰岛素患者应该有1.13亿左右，那么按I型糖尿5%，II型糖尿病90%来算，II型糖尿病应该有30-40%都会要终身用药胰岛素的。所以长期来看的话，国内使用胰岛素的人数应该在0万左右。通过目前的胰岛素的价格，国产进口这样来分类的话，如果0万患者对应的胰岛素的市场规模预计在亿人民币左右。那么相对于18年亿不到的规模，应该有3倍多的市场空间，是非常可观。
未来我预计国内胰岛素市场还是会属于快速增长阶段。主要原因有几个方面：
第一个就是国内庞大的患病人口。目前国内的患者使用胰岛素的只有10%不到，美国是30%-40%。另外刚才前面已经讲了，糖尿病的前期患者应该占总人口的50%，这个是未来的潜在病人。
第二点就是国内极低的糖尿病患者的查治率，就诊率还有控制率。目前国内的就诊率只有30%，贫困地区还不足10%。国家现在开始慢性病的筛查，广大农村地区很多糖尿病患者没有就诊，可能未来都会查出来。这个也是未来糖尿病还有胰岛素市场大增长的一个主要原因。
第三点就是人民生活水平提高，还有新农合等配套政策出来，未来也会推动胰岛素的快速增长。胰岛素目前的日均费用已经只有5-10块钱，医保报销以后的话，个人每天费用可能就1-2块钱，所以患者的负担已经很轻了。
因为巨大的患者群体以及较低的诊断率，糖尿病市场空间非常巨大。那么可以预计未来的5-10年，国内的胰岛素市场还是会维持15%左右的增速。
国内胰岛素的竞争格局
从主要的产品来看，国内的胰岛素分为4类，一个是动物胰岛素，这个是牛或者猪的胰岛素，04年的时候进入医保，13年的时候进入基药。第二个是重组人胰岛素，这个是完全复制人体内的胰岛素，09年进入医保，13年进入基药。第三个是胰岛素的类似物，包括甘精和赖脯，这两个是09年进入医保，19年进入基药。另外其他的胰岛素类似物的门冬和地特，因为国内没有厂商生产，只有原研，所以他没进入基药，09年也进入医保了。
目前，国内胰岛素市场规模近亿左右，其中二代占30%左右，三代占70%左右；市场占有率以外资企业为主，外资市场规模将近75%，外资主要是诺和诺德，它几乎占据了50%的市场份额，国产企业占25%左右。二代胰岛素有六家厂家竞争，三家国内企业，三家外企；三代甘精有四家企业竞争，三家国内企业、一家外企；三代地特和门冬仅有诺和诺德一家生产，赖脯胰岛素有礼来和甘李两家竞争。
联邦作为国内第三家胰岛素企业，目前处于追赶阶段，公司已经有第三代产品甘精上市，年甘精同比增长%，收入达到2.23亿，胰岛素总收入超过9亿，同比增长超过30%，联邦目前是国内胰岛素厂商增长速度最快的企业。由于联邦的门冬四个产品处于报批状态，目前进度已完成CDE技术审评，门冬30有可能国内第一家获批上市，如果获批，联邦将成为国内胰岛素产品最全的企业，未来三年进入高成长周期，很可能反超成为国内胰岛素龙头企业。
行业内集中度的变化趋势
由于胰岛素产品各家品种有些差异，更换品牌有低血糖风险，需要住院观察，患者使用某个品牌胰岛素后，更换产品的可能性较小，胰岛素厂商主要在增量市场竞争新使用胰岛素的患者。随着国产三代产品陆续上市，比如联邦甘精和门冬胰岛素获批，东宝甘精胰岛素上市等，由于价格等优势，国内厂商的市场份额会逐步提升，叠加集采的影响，外资厂商市场份额会逐步下降，行业集中度有分散趋势，不再被外资企业垄断。
目前行业规模亿人民币，每年增速10-15%，行业每年新增市场规模20-30亿人民币，胰岛素厂家主要争夺每年新增的市场空间。
潜在颠覆产品或替代品
上周六分享的时候大家对替代问题非常
